产业地产上市公司半年报解读华夏幸福隐疾
2012-08-23 11:07:28   来源：   评论：0 点击：

　8月14日，华夏幸福基业股份有限公司发布2012年半年报，期内实现销售额82.71亿元，较去年同期增长12%，净利润12.6亿元，同比增长16.2%；上半年实现每股收益1.43元；不过营业收入为44.26亿元，同比略微降低3.7%。

　　“一份靓丽的年报，延续了去年年报的势头，超出我们的预期。”众多券商地产分析师评价。

　　“产业新城”的概念让华夏幸福迅速俘获了地方政府、投资者和监管层的心，仅仅半年时间，上市公司的总资产较年初增长16%，土地储备较年初增长18%，实现了迅速的发展。而在宏观调控下地产股一片哀鸿的景况中，华夏幸福2011年至今累计最高涨幅达到376.65%，被誉为“史上最牛地产股”。

　　但春风得意之下并非没有隐忧，在一片叫好中也夹杂着质疑。“这种发展模式的局限性和可持续性都值得观察，甚至可以说是一场充满风险的赌局。”一位曾经在华夏幸福任职的产业地产人士对本报表示，应收账款、住宅销售、产业升级、扩张成本所带来的一系列风险都是“疾走”中的华夏幸福需要谨慎面对的。

　　想要成长为未来产业地产的“蓝筹霸主”，华夏幸福仍然任重而道远。

　　应收账款悬疑

　　引人注意的是，半年报显示华夏幸福的应收账款为10.76亿元，相比年初的3.06亿元激增了252%，其中主要是来源于河北昌黎、怀来及固安区域的园区开发业务结算款。

　　“应收账款夸大了企业经营成果，使企业存在着潜亏或损失风险。”一位财务专家对记者指出，巨额的应收账款不仅占压了资金，而且存在转化成呆坏账的可能性，这无疑是华夏幸福靓丽业绩下隐藏的一颗地雷。

　　巨额的应收账款源于华夏幸福独特的业务模式。由于华夏幸福的园区开发业务相当于基础设施建设的BT模式，其主要收入来源在于一级土地整理成本、基础建设费和园区服务管理费加成10%的返还和上一年度新增落地投资额45%的返还。尽管这种模式能使华夏幸福相比普通房企和园区开发商享受更高的毛利率，但同时也承受着更大规模的应收账款。

　　数据显示，华夏幸福上半年园区开发业务结算回款13.7亿元，同比下降18.3%，而去年全年的结算回款为36亿元。显然，华夏幸福主要布局的环首都经济带正遭遇市场销售冷淡和地方财政吃紧，这让地方政府的回款速度下降，而最大的风险则由华夏幸福来承担。

　　“这无疑是在和未来的经济走势、产业形势和土地市场状况进行对赌，即便地方政府真的没有钱偿还，大量的廉价土地也可以作为补偿。”上述人士表示。

　　华泰联合证券分析师鱼晋华也表达了类似的观点，“公司在参与开发的初期即通过锁定一定数量的等值土地资源对自己的未来收益进行了保障，即使地方政府在初始基建阶段便失去支付能力或支付意愿，公司仍可通过已锁定的土地资源做房地产开发，实现现金回流和利润获取。”为了对这场“赌局”进行风险对冲，华夏幸福必须不断扩大园区数量的规模效应和快速开发住宅的利润回流。2012年以来，华夏幸福先后与青岛城阳区、沈阳苏家屯、河北香河政府签订了相关园区开发协议，并在无锡南长区拓展了国家传感信息中心项目，同时在河北固安、怀来、大厂等地拿地超过10次。

　　分析人士指出，这带来了另外的问题。华夏幸福运营最成功的是固安工业园，但这支优质团队能否适应产业层级完全不同的新型产业园的开发管理尚属未知，而在管理半径不断拓展的情况下，无论对团队数量还是质量都将提出新的挑战。目前，由于宏观经济放缓和产业转型的影响，华夏幸福位于大厂和怀来的工业园区招商引资难度增加，企业入驻数量低于预期。

　　“环首都经济圈的地方政府相对比较弱势，在沈阳、青岛、无锡乃至更多一二线城市，45%的落地投资额分成恐怕很难实现，这给华夏幸福进一步的模式复制和利润保障带来了难题。”一位产业地产咨询人士表示。

　　住宅“拐杖”

　　尽管以符合国家产业发展政策的园区开发运营获得了证监会的借壳重组批文，但华夏幸福并未脱离传统地产开发商的盈利模式，一级土地开发和后续的住宅开发是营业收入和利润的重要来源。

　　“纯园区运营或厂房销售的业绩根本达不到证监会的要求，但是进行房地产开发又是明令禁止，这几乎形成了类似22条军规的矛盾，但华夏幸福以产业新城的概念非常巧妙地打了擦边球，从而得以顺利上市。”一位产业园区投资商对记者透露。

　　“产业新城是华夏幸福最有说服力的概念，但事实上，产业和新城是明显割离开的，整个上市公司实际上是产业园区和住宅开发的拼合体，这也使得公司能够取得超过50%以上的综合毛利率和持续的业绩增长。”上述人士表示。

　　在公司上半年82.71亿元的销售额中，来自住宅配套及城市地产的销售额就达到68.7亿元，占比83%；而在2011年年报中，来自住宅的营业收入和利润分别占总体业绩的43%和50%。来自住宅的销售和利润是华夏幸福优异业绩的重要保障，也是令其能够放开手脚在环渤海甚至向长三角地区扩张产业园区的关键支点。

　　在华夏幸福的报表中，尽管对“园区配套住宅”和“城市地产”做了区分，但两者所指基本都是住宅项目，而所谓的“配套”也仅仅是表面说法。实际上，几乎环首都经济带的住宅项目的全部客户都指向限购下的北京溢出投资性需求，包括针对首置和首改的需求，其中亦不乏曾爆出用地性质问题的精致别墅项目。

　　“2012年整个房地产行业面临的系统性调整风险，尤其是北京市场的量价调整将对公司的销售造成非常大的影响。”平安证券分析师李晓东指出。

　　上述分析师表示，上半年华夏幸福住宅销售均价为5773元/平方米，较去年下滑20%，这也是其凭借低廉的土地成本“以价换量”的必然结果，而过度集中于北京周边的区域市场也给住宅业务带来了单一性的风险。

　　与普通园区公司不同，华夏幸福并没有园区所有权，而是托管性质的“轻资产运营”，支撑公司融资、抵押甚至股价的来源其实是重资产的住宅业务。因此已经有业内人士指出，一旦住宅销售下降或未来廉价土地开发完毕，华夏幸福的整个运作链条会遭到重大打击。

　　华夏幸福正处于快速的全国扩张期，甚至不惜多次向信托高成本借贷以支付扩张成本。尽管从报表上看，27.5亿元的货币资金完全可以应付4.44亿元的短期借款和9.08亿元的一年内到期的非流动负债，但如果算上华夏幸福以2.85亿元收购廊坊云天楼房地产和11.8亿元收购北京丰科健的话，实际资金状况就没有那么充沛了。

　　目前，华夏幸福上市公司及全资、控股子公司的担保总额为人民币31.27亿元，占净资产比例为82.24%，基本都是与全资子公司互为担保或全资子公司相互间提供的担保；同时，大股东华夏控股质押公司股票数为4.39亿股，占所有股份的72.32%。

　　尽管产业地产专家认为，真正的产业地产商必须扔掉传统住宅的拐杖才能成长起来，但对于急于全国扩张的华夏幸福而言，当务之急似乎仍然是将住宅业务铺得更大，以维持庞大的产业新城战车的运转。